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　　近日，雛鷹農(nóng)牧公告，未能按約籌措足額償債資金，5億元超短期融資券“18雛鷹農(nóng)牧SCP001”不能按期足額償付。而在違約之后，所謂“以肉償債”的還債方案，讓這家畜牧業(yè)公司更加“廣為人知”。

　　30年前，靠著1棟小樓、800只雞規(guī)模的家庭副業(yè)式養(yǎng)殖，雛鷹農(nóng)牧開(kāi)始創(chuàng)業(yè)。如今的雛鷹農(nóng)牧，已發(fā)展成為擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈體系的現(xiàn)代化大型企業(yè)集團(tuán)，是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)、中央儲(chǔ)備肉活畜儲(chǔ)備基地。2010年9月，雛鷹農(nóng)牧在深交所上市，被業(yè)內(nèi)譽(yù)為“A股第一養(yǎng)豬股”。

　　是什么讓“A股第一養(yǎng)豬股”陷入拿貨抵債的困境？公司非主業(yè)投資多、債務(wù)擴(kuò)張快、短債比例上升，控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，以及所謂的“雛鷹模式”較受關(guān)注。

　　然而，中金公司點(diǎn)評(píng)報(bào)告首先指出的是，行業(yè)景氣度下行疊加疫情影響，致使公司盈利迅速惡化。光大證券固收首席分析師張旭也直截了當(dāng)?shù)乇硎荆鳡I(yíng)業(yè)務(wù)環(huán)境惡化是雛鷹農(nóng)牧信用風(fēng)險(xiǎn)上升的主要原因。

　　7月26日，聯(lián)合評(píng)級(jí)在今年首次下調(diào)雛鷹農(nóng)牧評(píng)級(jí)時(shí)，第一條理由也是“受豬肉價(jià)格持續(xù)下行影響，公司收入規(guī)模有所下降，盈利能力和長(zhǎng)短期償債能力下降。”9月7日，第三次降級(jí)時(shí)，其進(jìn)一步指出，受“豬周期”影響，2018年二季度，生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于全面虧損狀態(tài)；2018年8月，國(guó)內(nèi)多地發(fā)生疫情，生豬養(yǎng)殖行業(yè)正經(jīng)歷周期性低谷疊加疫病沖擊的特殊時(shí)刻。

　　繼發(fā)生公開(kāi)債券違約后，又曝出“以肉償債”的奇聞，最近，有著“A股第一養(yǎng)豬股”之稱的雛鷹農(nóng)牧以一種不太尋常的方式站到了聚光燈下。誠(chéng)然，雛鷹農(nóng)牧違約，是內(nèi)外因、長(zhǎng)短期因素疊加共振的結(jié)果，但壓垮駱駝的關(guān)鍵，還是基本面失血——“豬周期”再一次戳中了生豬養(yǎng)殖企業(yè)的“軟肋”。

　　“豬周期”影響甚廣，管控風(fēng)險(xiǎn)的訴求不斷上升。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來(lái)如果能夠推出生豬期貨、期權(quán)等金融衍生品，那么解決“豬周期”對(duì)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的諸多困擾將成為很大的可能。

　　繞不開(kāi)的“豬周期”

　　“豬周期”，指的是豬價(jià)因?yàn)楣┬璨痪舛a(chǎn)生的周期性變動(dòng)，通常以3-5年為一個(gè)景氣度周期。我國(guó)生豬行業(yè)進(jìn)入壁壘低，處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，供需呈周期性波動(dòng)，“豬周期”特征明顯。相應(yīng)的，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的毛利率也呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)。

　　中金公司報(bào)告稱，2015年下半年開(kāi)始隨著生豬存欄量下降，生豬養(yǎng)殖進(jìn)入新一輪周期，2016年隨著行業(yè)繼續(xù)去產(chǎn)能，豬價(jià)達(dá)到周期高點(diǎn)，從2017年開(kāi)始豬價(jià)高位回落，2018年上半年明顯下行。

　　雛鷹農(nóng)牧財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，在2016年的業(yè)績(jī)高峰過(guò)后，自2017年二季度以來(lái)，公司收入和盈利陷入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，今年第二、三季度均發(fā)生虧損。

　　“受養(yǎng)殖行業(yè)‘豬周期’的影響，整個(gè)行業(yè)在經(jīng)歷了2016年的價(jià)格高峰期之后，2017年、2018年豬價(jià)出現(xiàn)回落。尤其是二季度以來(lái)，整個(gè)行業(yè)處于全面虧損的狀態(tài)，出現(xiàn)成本倒掛，對(duì)公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生一定的影響。”雛鷹農(nóng)牧半年報(bào)稱，今年二季度肉豬市場(chǎng)價(jià)格最低跌至5元/斤，與本輪豬周期最高點(diǎn)相比，下跌幅度超過(guò)50%。

　　“下半年生豬價(jià)格剛剛出現(xiàn)小轉(zhuǎn)機(jī)之時(shí)，8月又遭遇了疫情。全國(guó)豬價(jià)在產(chǎn)銷(xiāo)冰火兩重天的狀態(tài)下重回下跌趨勢(shì)。多數(shù)產(chǎn)區(qū)的養(yǎng)殖戶受豬價(jià)下跌，飼料成本上升等影響，養(yǎng)殖利潤(rùn)處于虧損狀態(tài)。”芝華數(shù)據(jù)高級(jí)畜牧分析師姚桂玲告訴記者。

　　雛鷹農(nóng)牧稱，今年8月以來(lái)，國(guó)內(nèi)生豬市場(chǎng)陸續(xù)出現(xiàn)疫情，致使公司第三季度的銷(xiāo)售數(shù)量、銷(xiāo)售價(jià)格均低于預(yù)期；預(yù)計(jì)全年虧損15億元-17億元。

　　良運(yùn)期貨資產(chǎn)管理部總監(jiān)王偉民指出，A股上市公司中溫氏、牧原、天邦、正邦等公司的銷(xiāo)售毛利率變化趨勢(shì)幾乎與生豬均價(jià)呈現(xiàn)完全的同步走向。豬周期對(duì)上述公司的償債能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性也有著重大影響。以利息保障倍數(shù)為例，溫氏、天邦、正邦過(guò)去4年半的數(shù)值與生豬均價(jià)呈現(xiàn)0.92-0.95的極高相關(guān)關(guān)系。

　　值得一提的是，此前發(fā)生“技術(shù)性違約”的河南眾品，屠宰及肉類(lèi)加工也是主營(yíng)之一，今年上半年受豬價(jià)下降影響，該公司收入和盈利同比也都出現(xiàn)下降。

　　姚桂玲表示，“這一輪豬周期，除了本身的周期性波動(dòng)外，還疊加了環(huán)保、疫情和經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，不確定的和突發(fā)性的因素讓豬價(jià)走勢(shì)變得捉摸不透，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)險(xiǎn)象環(huán)生。”

　　她還表示，回顧2000年以來(lái)的3輪豬周期，每一輪波動(dòng)都很劇烈，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游影響都比較大。“雛鷹農(nóng)牧在2016年豬價(jià)好的時(shí)候生豬產(chǎn)品利潤(rùn)率在46.5%，2018年上半年豬價(jià)差的時(shí)期，利潤(rùn)率跌到-26.9%。”她稱。

　　產(chǎn)業(yè)的憂傷——缺少避險(xiǎn)工具

　　生豬產(chǎn)業(yè)在我國(guó)具有重要地位。生豬價(jià)格波動(dòng)不僅影響廣大消費(fèi)者，也對(duì)生豬產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展乃至宏觀貨幣政策制定具有較大影響。多年來(lái)，面對(duì)“豬周期”一次次侵?jǐn)_，生豬產(chǎn)業(yè)卻缺少能夠有效管控價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的工具。

　　“如果未來(lái)能夠推出生豬期貨、期權(quán)等金融衍生品，那么解決‘豬周期’對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的諸多困擾將成為很大的可能。”王偉民認(rèn)為，生豬衍生品推出后，將有利于平滑生豬養(yǎng)殖業(yè)的收入曲線。由于仔豬、二元種豬與肉豬價(jià)格相關(guān)度很高，所以利用生豬期貨進(jìn)行套期保值，可有效對(duì)沖掉“豬周期”帶來(lái)的大部分價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　他特別提到雛鷹農(nóng)牧的例子。王偉民稱，雛鷹農(nóng)牧陷入債務(wù)困境的幾個(gè)主要原因幾乎都和豬價(jià)波動(dòng)有關(guān)：2014-2015年公司在豬舍等固定資產(chǎn)的投入消耗了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致資金鏈緊張；隨后轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)”模式，為合作社墊資、做信用擔(dān)保并放貸，但這種看似巧妙的資本運(yùn)作，卻增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露——因?yàn)楣局鳂I(yè)盈利能力、應(yīng)收款項(xiàng)能否順利收回等關(guān)鍵問(wèn)題，依然與公司和合作社的底層資產(chǎn)——生豬、仔豬及豬肉價(jià)格的波動(dòng)密切相關(guān)。倘若公司能夠合理利用衍生工具，便能有效覆蓋相當(dāng)一部分的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　一位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，如果推出生豬衍生品，將對(duì)生豬產(chǎn)業(yè)價(jià)格形成機(jī)制產(chǎn)生重要影響，有利于緩解豬周期價(jià)格波動(dòng)。借助期貨價(jià)格的公正性、公開(kāi)性、權(quán)威性、預(yù)期性，生豬現(xiàn)貨價(jià)格也將隨著貿(mào)易方式的升級(jí)而變得更加公允，淡化區(qū)域性、強(qiáng)化全國(guó)大市場(chǎng)的統(tǒng)一性。同時(shí)，養(yǎng)殖企業(yè)可通過(guò)衍生品工具鎖定風(fēng)險(xiǎn)和遠(yuǎn)期利潤(rùn)，有利于養(yǎng)殖企業(yè)把握市場(chǎng)行情，對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益的穩(wěn)定化。

　　王偉民進(jìn)一步指出，實(shí)現(xiàn)收益穩(wěn)定化之后，企業(yè)對(duì)補(bǔ)欄、存欄、出欄數(shù)量會(huì)有更強(qiáng)的計(jì)劃性，加快庫(kù)存周轉(zhuǎn)、加快產(chǎn)品銷(xiāo)售、提高資金的使用效率?？傊?，企業(yè)可有更多精力和投入來(lái)錘煉內(nèi)功，將有助于提升持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的能力。

　　姚桂玲表示，對(duì)于現(xiàn)貨企業(yè)來(lái)說(shuō)，生豬衍生品除了規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，還有很多好處。比如，提升生豬產(chǎn)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化發(fā)展。作為上游的飼料加工企業(yè)，下游的屠宰加工企業(yè)，也多了一種避險(xiǎn)途徑。隨著生豬衍生品應(yīng)用的深入，還能提高我國(guó)生豬市場(chǎng)化發(fā)展水平，并加快國(guó)際化發(fā)展。

　　“生豬衍生品推出后，可能會(huì)重塑生豬產(chǎn)業(yè)鏈的格局。”王偉民表示，類(lèi)似目前農(nóng)產(chǎn)品“點(diǎn)價(jià)”、“基差交易”、“保險(xiǎn)+期貨”等新型現(xiàn)貨定價(jià)、貿(mào)易、風(fēng)險(xiǎn)管理方式可能會(huì)出現(xiàn)，屆時(shí)生豬養(yǎng)殖行業(yè)與上游種豬、飼料企業(yè)及下游屠宰加工行業(yè)的利潤(rùn)分配方式或有新的變化，也為部分優(yōu)勢(shì)企業(yè)開(kāi)拓新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、整合上下游業(yè)務(wù)、進(jìn)一步做大做強(qiáng)提供有力的抓手。

　　值得一提的是，目前占生豬養(yǎng)殖總成本70%以上的玉米、豆粕等飼料原料已有期貨品種，如果推出生豬期貨，可以形成聯(lián)動(dòng)，建立健全農(nóng)牧產(chǎn)品期貨體系。

　　最后，在紓困民企融資的政策導(dǎo)向下，推出期貨衍生品等金融產(chǎn)品，或有助于生豬產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)拓寬融資渠道，降低融資成本。王偉民稱，由于生物性資產(chǎn)的不穩(wěn)定性，生豬養(yǎng)殖企業(yè)獲得銀行貸款一直比較難、比較貴。未來(lái)生豬衍生品推出后，借助標(biāo)準(zhǔn)化、高流動(dòng)性、高度融合的期現(xiàn)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)生豬倉(cāng)單質(zhì)押融資不無(wú)可能，從而有助于重資產(chǎn)的生豬企業(yè)緩解資金鏈壓力。此外，有了成熟的衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，也有助于企業(yè)提高在銀行等金融系統(tǒng)的信用等級(jí)，降低資金成本。